本章要点：了解股票投资组合的目的；熟悉股票投资组合管理基本策略；掌握股票投资风格分类体系；熟悉股票投资风格指数；了解股票风格管理策略。

　　了解积极型股票投资策略的分析基础；了解技术分析的基本理论；了解基本分析的主要指标和理论模型；掌握技术分析和基本分析的主要区别。

　　了解消极型股票投资的策略；掌握股票指数法的理论和实践基础、构造组合与跟踪误差的程序。

　　　　第一节、股票投资组合及其管理

（一）股票投资组合的目的
　　组合理论是建立在对理性投资者行为特征的研究基础之上的，理性投资者具有厌恶风险和追求收益最大化的基本行为特征。在构建投资组合过程中，就是要通过证券的多样化，以使由少量证券造成的不利影响最小化。因此，股票投资组合的目的就是：

　　1．降低风险。资产组合理论证明，资产组合的风险随着组合所包含的证券数量的增加而降低，资产间相关度极低的多元化资产组合可以有效的降低非系统风险。

　　2．实现收益最大化。理性投资者都是厌恶风险，同时又追求收益最大化。就单个资产而言，风险与收益是成正比的，高收益总是伴随着高风险。但是，各种资产不同比例的组合，可以是证券组合整体的收益一风险特征达到在同等风险水平上收益最高和在同等收益水平上风险最小的理想状态。

(二)股票投资组合管理的基本策略
　　根据对市场有效性的不同判断可以将股票投资组合策略分为两大类：一是以战胜市场为目的的积极型股票投资组合策略；另一类是以获得市场组合收益为目的的消极型股票投资组合策略。由于目标不同，两类投资策略在构建投资组合、运作监测等方面都有各自不同的特点。

　　基金管理人在进行股票组合投资时，首先应当决定投资的基本策略，即如何选取构成组合的股票，而基本策略主要是建立在基金管理人对股票市场有效性的认识上。

　　市场有效性就是股票的市场价格反映影响股票价格信息的充分程度。如果股票价格中已经反映了影响价格的全部信息，我们就称该股票市场是强式有效市场；如果股票价格中仅包含了影响价格的部分信息，我们通常根据信息反映的程度将股票市场分为半强式有效市场和弱式有效市场。基金管理人按照自身对股票市场有效性的判断采取不同的股票投资策略：消极型管理和积极型管理。

1．消极型管理是有效市场的最佳选择。
　　如果股票市场是一个有效的市场，股票的价格反映了影响它的所有信息，那么股票市场上不存在“价值低估”或“价值高估”的股票，因此投资者不可能通过寻找“错误定价”的股票获取超出市场平均的收益水平。在这种情况下，基金管理人不应当尝试获得超出市场的投资回报，而是努力获得与大盘同样的收益水平，减少交易成本。

2．积极型管理的目标：超越市场。
　　如果股票市场并不是有效的市场，股票的价格不能完全反映影响价格的信息，那么市场中存在错误定价的股票。在无效的市场条件下，基金管理人有可能通过对股票的分析和良好的判断力，以及信息方面的优势，识别出错误定价的股票，通过买人“价值低估”的股票、卖出“价值高估”的股票，获取超出市场平均水平的收益率，或者在获得同等收益的情况下承担较低的风险水平。因此基金管理人应当采取积极式管理策略，通过挑选价值低估股票超越大盘。

　　　　　第二节、股票投资风格分类体系
　　所谓股票投资风格分类体系(Style Classification Syste)就是按照不同标准将股票划分为不同的集合，具有相同特征的股票集合共同构成一个系统的分类体系。因此，股票投资风格的划分关键是对股票特征的把握和分类标准的选取。不同风格股票的划分具有不同的方法，即使在同样风格股票的划分过程中也可能存在不同的方法。建立这样的风格分类体系并不是一项简单的工作。事实上，对股票进行风格划分的过程也正是基金管理人投资策略的形成过程。

(一)按公司规模分类
　　对股票按公司规模分类是基于不同规模公司的股票具有不同的流动性，而股票投资回报往往和它的流动性存在一定的关系。从实践经验来看，人们通常用公司股票的市场价值所表示的公司规模作为流动性的近似衡量标准。通常小型资本股票的流动性较低，而大型资本股票的流动性则相对较高。股票投资收益是对投资者承担风险和放弃收益的综合补偿，鉴于小型股票的流动性偏低，因此，从长期来看小型资本股票的回报率实际上要比大型资本股票更高。　

　　因此，按公司规模划分的股票投资风格通常包括：小型资本股票、大型资本股票和混合型资本股票三种类型。

(二)按股票价格行为的分类
　　按股票的基本特点进行分类是基于基本分析基础上的股票投资风格分类方法，而观察股票价格的市场表现则可以使人们对股票运行形成更为直观的认识。因此，通过分析股票在市场上的不同价格行为并以此作为分类标准的方法似乎更加直观。按股票价格行为所表现出来的行业特征，可以将股票分为增长类、周期类、稳定类和能源类等类型。其划分依据主要是个股之间的相关系数，使每一类股票内部的相关系数均为正而且较大，而不同类型的股票之间的相关性则不高。这种分析方法是用来确定股票的价格行为是否和增长类股票与非增长类股票——周期类、稳定类、能源类股票的分类相一致。

(三)按公司成长性分类
　　按照公司成长性可以将股票分为增长类股票和非增长类(收益类)股票。通常我们将增长类股票定义为以超过经济发展速度的较高速度增长的股票；收益类股票则是随经济发展速度同步增长的股票。为了便于分析，我们通常选取一定的指标来描述公司的成长性：(1)净资产收益率乘以保留赢余率，或称为持续增长率；(2)红利收益率。

　　　　　第三节、股票投资风格指数
　　股票投资风格指数就是对股票投资风格进行业绩评价的指数。比如，前面我们已经分析过，增长类股票和非增长类股票的基本特点有很大的不同。因而，专门投资于增长类或收益类股票的经理的业绩很大程度上取决于所选取股票类型的发展趋势，因而人们引入了风格指数的概念作为评价投资管理人业绩的标准。

　　以公司成长性为标准设计的风格指数为例，在按照一定的指标，如市盈率和市净率指标将股票分为增长类和非增长类之后就可以按照一定的权重构建指数，反映各自的回报情况。风格指数可以使基金经理更清楚地了解某类股票在一定时间内的走向，其所起到的作用就象对市场状况有广泛代表性的标准普尔500种股票指数一样。相应地，这些指数为精确地评估投资经理管理增长类股票和收益类股票组成的投资组合的业绩提供了一个标准。

　　　　　　第四节、股票投资风格管理

　　股票投资风格管理是基金经理人以股票的行为模式为基准确定基金投资类型的——种组合管理模式。常见的股票投资风格管理模式包括两大类：

(一)消极的股票风格管理及应用
　　所谓消极的股票风格管理是指选定一种投资风格后，不论市场发生何种变化均不改变这一选定的投资风格。对于集中投资于某一种风格股票的基金经理人而言选择消极的股票风格管理是非常有意义的。因为投资风格相对固定，一方面节省了投资的交易成本、研究成本、人力成本，另一方面避免了不同风格股票收益之间相互抵?肖的问题。例如，T·RowePrice增长基金长期坚持投资增长类股票，他们一般并不随时间的推移改变各类股票在基金中的权重，运营效果良好，长期持有这个基金的投资者可以获得高于市场平均水平的回报，并且保持相对固定的风险水平。

(二)积极的股票风格管理及应用
　　所谓积极的股票风格管理则是通过对不同类型股票的收益状况做出的预测和判断主动改变投资组合中增长类、周期类、稳定类和能源类股票的权重的股票风格管理方式。例如，预测某一类股票前景良好，那么就增加它在投资组合中的权重，且—一般高于它在标准普尔500种股票指数中的权重。另一方面，如果某类股票前景不妙，那么就降低它在投资组合中的权重。这种战略可以称之为类别轮换战略。相对于前面提到的消极战略来说，这是一种积极的股票风格管理方法。

　　第五节、积极型股票投资策略的分析基础
　　积极型股票投资战略是投资经理人在长期的实践摸索中逐步形成的多样化投资策略的集合表现形式，在长期的发展过程中形成了各种不同的理论基础和具体的操作方法。归纳起来大致包括在否定弱式效率市场前提下的以技术分析为基础的投资策略，如道氏理论、移动平均法、价格与交易量的关系等理论；在否定半强式市场前提下的以基本分析为基础的投资策略，如低市盈率法和股利贴现模型等；结合对弱式效率市场和半强式效率市场的挑战，人们又提出了市场异常策略，如小公司效应、日历效应等。

　　　　第六节、技术分析的基本理论

（一）道氏理论
　　道氏理论是技术分析的鼻祖，在道氏理论之前技术分析还不成体系。美国人道·琼斯是道氏理论的创始人。为了反映市场总体趋势，他创立了著名的道·琼斯平均指数。道·琼斯出任华尔街日报的编辑期间，他所写的评论逐步建立了关于股票市场总体发展趋势的理论。这些评论经过其合伙人汉密尔顿(W。P．Hamilton)的发展和R．Rhea的归纳形成了我们今天看到的道氏理论。道氏理论的最具历史价值之处并不在于其完整的技术体系，而在于其精确的科学化的思想方法，这是成功投资的必要条件。

(二)超买超卖型指标
　　在道氏理论之后，越来越多的投资经理注意到可以通过控制股价背离参考基准的幅度做出买人或卖出决定，进而实现控制投资损益的目的。根据选定的参考基准和计算方法的差异，相继出现了简单过滤器规则、移动平均法、上涨和下跌线以及相对强弱理论。

(三)价量关系指标
　　在技术分析预测股票的价格走势时，价量关系是量是推动股价上涨的原动力，是测量股市行情变化的温度计，通过其增减的速度可以推断出多空之间的力量对比和股价涨跌的幅度。通常认为交易量和价格的上升都是投资者对某只股票感兴趣的信号；反之，价格上升而交易量下降则是股票价格随后将下跌的信号。由此，人们总结出逆时针曲线理论的八大循环，即价稳量增、价量齐升、价涨量稳、价涨量缩、价稳量缩、价跌量缩、价跌量稳、价稳量稳。葛兰碧在对成交量和股价趋势关系研究之后，总结出九大法则，被称为葛兰碧九大法则。价量关系的对比分析已经成为技术分析的基本手段。

　　　第七节、基本分析的主要指标和理论模型
　　基本分析是在否定半强式效率市场的前提下，以公司基本面状况为基础进行的分析，其内容包括公司的资本结构、资产运作效率、偿债能力、盈利能力和市场占有率等方面，还可以通过同行业的横向或上下游的纵向比较加深对公司基本面的了解。

　　目前国际应用较多的基本分析方法主要有以下几类：
(一)低市盈率(P／E比率)

　　选择双低股票作为自己的目标投资对象是目前机构投资者普遍运用的投资策略，所谓“双低”就是低市盈率、低市净率。市盈率是股票价格与每股净利润的比值；市净率则是股票价格与每股净资产的比值。选择市盈率和市净率较低股票的理论基础在于，这两类股票的股价有较高的实际收益的支持。也就是说这类股票价格被高估的可能性较低，相反被低估的可能性则较高。选取这两个指标有利于投资经理筛选价值被低估或风险较小的股票。

　　从目前世界市场的股价表现来看，在美国曾一度出现的股市泡沫使得人们对高市盈率和高市净率的股票缺乏投资信心，因此，低市盈率指标受到普遍欢迎正是在股市过热之后投资理念向价值回归的一种表现。

(二)股利贴现模型

　　股利贴现模型(DividendDiscountModel，简称DDM)就是将未来各期支付的股利(通常还包括未来某时股票的预期售价)通过选取一定的贴现率折合为现值的方法，考察即期资产价格与预期未来现金流量折现后的现值之间的差异，即净现值(NPV)，据此判断股票是否被错误定价。如果净现值大于0，即股票价值被低估，应买人；如果净现值小于0，即股票价格被高估，应卖出。模型中的预期现金流量包括预期的股利支付和未来某时股票的预期售价。通常我们可以通过资本资产定价模型确定折现率，并假定在全部期限内折现率保持不变。按照对未来股利支付的不同假定，DDM可演化为固定增长模型、三阶段DDM或随机DDM等具体表现形式。

　　另外，我们也可以从内含报酬率的角度来判断买人或卖出。内含报酬率就是在净现值等于0时的折现率，它反映了股票投资的内在收益情况。如果内含报酬率高于资本的必要收益率则买人，如果内含报酬率低于资本的必要收益率则卖出。

　　　　第八节、技术分析和基本分析的主要区别
　　以技术分析为基础的投资策略与以基本分析为基础的投资策略的区别主要包括以下几个方面：

(一)对市场有效性的判定不同
　　以技术分析为基础的投资策略是以否定弱式有效市场为前提的，技术分析认为投资者可以通过对以往价格进行分析而获得超额利润；而以基本分析为基础的投资策略是以否定半强式有效市场为前提的，基本分析认为公开资料没有完全包括有关公司价值的信；息、有关宏观经济形势和政策方面的信息，因此，通过基本分析可以获得超额利润。

(二)分析基础不同
　　技术分析足以市场上历史的交易数据(股价和成交量)为研究基础，市场上的一切行为都反映在价格变动中；基本分析是以宏观经济、行业和壬本经济数据为研究基础，通过对公司业绩的判断确定其投资价值。

(三)使用的分析工具不同
　　技术分析通常以市场历史交易数据的统计结果为基础，通过曲线图的方式描述股票价格运动的规律；基本分析则主要以宏观经济指标、行业基本数据和公司财务指标等数据为基础进行综合分析。

　　从投资策略发展演变的过程来看，技术分析和基本分析都曾经主导过一个时期投资分析的主流。从道·琼斯提出道氏理论以来，技术分析得到了蓬勃的发展，比较典型的如K线理论、切线理论、波浪理论等都是较为成熟而且应用广泛的技术分析理论。随着上市公司运作的逐步规范和投资理念的理性回归，基本分析越来越受到投资者的关注，股利贴现模型和低市盈率等指标都得到了更为广泛的应用。投资策略发展到今天，以基本分析为主，辅以技术分析是目前的投资策略的主流。以基本分析作为判断公司投资价值的基础，以技术分析观察股价市场走势判断买卖时机，两种分析方法的结合充分发挥了各自的优势。

　　　　第九节、消极型股票投资的策略
　　

　　消极型股票投资策略的理论基础在于效率市场假说，即认为人不可能准确预测投资市场的未来运动轨迹，因而在长期中不能获得超过其风险承担水平之上的额收益。消极型股票投资战略否定了“时机抉择”技术的有效性，而根据投资
对象的某一基本特征选择自己的操作策略。

　　随着市场的发展，尤其是投资理论的发展和市场研究方法的进步，消极型股票投资战略已经开始逐步扩大了在投资者尤其是在机构投资者中的影响，其中主要表现在退休及养老基金、指数基金等投资者上。消极型股票投资策略可以分为两类：

(一)简单型消极投资战略
　　简单型消极投资战略有时也可以称为简单型长期持有战略，一般以长期持有(3—5年)而预期发生的股票价格统计特征为基础，遵循随机方法或某种预先设定的准则进行投资。对于简单型消极投资战略来说，一旦确定了投资组合，就不再发生积极的股票买人或卖出行为，而进出场时机也不是投资者关注的重点。

(二)组合型消极投资战略
　　坚持组合型消极投资战略的投资管理人并不试图用基本分析的方法来分值高估或低估的股票，也不试图预测股票市场的未期变化，而是在长期持有并预期发生的股票市场整体价格统计特征的基础之上，模拟时常构造投资组合，以吸取得以比较基准相一致的风险收益结果。对于组合型消极投资战略来说，进出场时同样不是投资者关注的重点。
与简单型消极投资战略相比，组合型投资战略更强调严格遵循并尽可能模拟市场结构，因此组合型投资战略也被直接称为“指数法”，通过跟踪一组股票数的整体业绩来设计投资组合。

　　　　　　　第十节、股票指数法

（一）理论基础与实践基础

　　按照资本资产定价模型(CAPM)，在一个有效的市场中“市场投资组合”(即整个市场)为每单位风险提供了最大的收益。所以基金管理人不试图通过对信息的分析来寻找错误定价的股票，也不去预测整个股票市场的走势并构造投资组合来利用这种走势获得超额回报，而是希望设计一个股票投资组合，该组合的波动能够复制“市场投资组合’’的变动，这样，他就能够获得与“市场投资组合”相同的收益率。在实际操作中，一般用股票价格指数来代表“市场投资组合”。所以，基金管理人在实际进行资产管理时，会构造股票投资组合来复制某个选定的股票价格指数的波动，这就是通常所说的指数化策略。

　　在指数化策略中，具体的股票价格指数的选择因基金契约所规定的投资范围和投资目标的差异而有所不同。如一般的股票投资基金可以选择反映整个股票市场价格变动的综合股价指数，而小型公司投资基金可以选择小型公司股价指数作为参照指标。我国目前的几只证券投资基金在基金契约中并没有指明侧重某一类股票的投资，因此基金管理人可以将反映整个市场走势的综合指数作为参照指标。

　　从国外证券市场的实践来看，指数投资基金的收益水平总体上超过了非指数基金的收益水平，而这主要得益于两点：一是市场的高效性。创立指数基金的理论基础是建立在有效市场学说基础上的随机漫步理论，这一理论认为市场上大多数投资者(包括专家)都不能战胜市场，这也是大部分基金的收益不如指数基金的主要原因。二是成本较低。由于指数基金根据已有指数的构成建立投资组合，并不需要基金经理投入过多的精力进行市场研判和个股筛选，并且指数基金的操作策略是购买并持有，不用经常换股，因此指数基金的管理成本和交易成本都很低。

(二)构造投资组合与跟踪误差程序
　　复制的投资组合的波动不可能与选定的股票价格指数的波动完全一致。即使在构造的股票组合中包括目标指数的所有成分股，成分股的权数也会因为公司合并、股票拆细和发放股票红利、发行新股和股票回购等原因而变动，而复制的投资组合不能对此自动调整，更不用说复制的投资组合中包含的股票数目少于指数的成分股了。所以，跟踪误差是难以避免的。

　　为了尽量减少跟踪误差，需要对复制的股票组合进行动态维护，并为此支付相应的交易费用。一般来说，复制的组合包括的股票数越少，跟踪误差越大，调整所花费的交易成本越高，因此基金管理人必须在组合的股票数和交易成本之间作出选择。
如果基金管理人希望复制的投资组合的股票数小于目标股票价格指数的成分股数目，他可以使用市值法或分层法来构造具体的投资组合。所谓市值法，即选择指数成分股中市值最大的部分股票，按照其在股价指数所占比例购买，将剩余资金平均分配在剩下的成分股中。而分层法就是将指数的成分股按照某个因素(如行业、风险水平B值)分类，然后按照各类股票在股价指数中的比例构造投资组合，至于各类中具体股票可以随机或按照其他原则选取。